Sommario: 1. ll sistema delle fonti nella disciplina dei mercati finanziari; 2. La collocazione dei regolamenti della Consob, fonte secondaria sui generis; 3. Il meccanismo di delegificazione; 4. Le differenze con la deregolamentazione; 5. La tripartizione della legge 400/1988 ed i regolamenti della Consob; 6. L’incidenza del potere normativo sui rapporti interprivati: effetti diretti orizzontali e verticali; 7. La prevedibilità ex ante degli ambiti affidati al legislatore e all’Autorità; 8. Compatibilità dei regolamenti delegati e dei regolamenti indipendenti con il principio di legalità e con la riserva di legge relativa; 9. Altri profili di legittimità costituzionale; 10. I regolamenti sostanzialmente indipendenti dopo la riforma del diritto societario.

 

1. Il sistema delle fonti nella disciplina dei mercati finanziari

Nel settore dei mercati finanziari si riscontra una serie di tendenze che oggi caratterizzano la sistematica delle fonti del diritto: il policentrismo delle sedi; l’impossibilità di compiere una ricognizione dell’assetto normativo sulla base del solo criterio gerarchico; il processo di "decodificazione" e di detronizzazione della legge, schiacciata dalla copiosa produzione normativa europea e dal consolidarsi del fenomeno delle Autorità regolative. Inoltre, sarebbe miope un osservatore che oggi pretendesse di considerare solo le fonti stricto sensu, disconoscendo la presenza di una moltitudine di formanti che – sebbene non producano norme – paradossalmente hanno anch’esse "valenza normativa": il riferimento più evidente è agli indirizzi elaborati dall’IOSCO e dal Financial Stability Forum, ma anche agli atti di persuasione morale della CONSOB e della Banca d’Italia. Nei mercati finanziari è lampante anche la percezione di un processo di privatizzazione delle formanti, caratterizzato dall’arretramento delle fonti pubblicistiche e da un, seppur lento, emergere di fenomeni di autoregolamentazione: è sufficiente, a tale riguardo, constatare l’importanza dei regolamenti delle società di gestione del mercato, di quelle di gestione accentrata, di quelle di liquidazione, ma è opportuno considerare altresì il ruolo assunto da una pluralità di codici deontologici di self-regulation.

Al vertice costituzionale del sistema normativo si pone il principio della libertà d’iniziativa economica privata, sancito dal primo comma dell’art. 41 della Costituzione, ma posizione apicale riveste soprattutto l’art. 47, che – nell’incoraggiare e tutelare il risparmio "in tutte le sue forme" e nel sancire il favor per l’accesso di quello popolare all’investimento azionario – costituisce il vero e proprio vertice kelseniano della normazione in materia di mercati finanziari. Principi che, inoltre, s’iscrivono in un più ampio habitat costituzionale", al quale contribuiscono, quantomeno a livello materiale, anche i principi di trasparenza, correttezza dei comportamenti, tutela degli investitori, stabilità, buon funzionamento del sistema finanziario, sana e prudente gestione, concorrenza. Contesto nel quale, ancora una volta, assume crescente importanza il rilevo dei principi dell’Unione Europea, come sanciti dai Trattati (e da quello che in futuro costituirà la Costituzione europea), ma anche a volte dagli atti di diritto comunitario derivato.

Il riferimento è in particolare alle direttive europee che, è bene ricordarlo, se anche non contengono principi collocabili a livello di costituzione materiale, assumono comunque un’importanza fondamentale nella creazione delle norme primarie di diritto interno. Ruolo che a fortiori assumono con il Financial Services Action Plan, in un climax di rilevanza che potrebbe condurre in futuro ad una regolazione unificata ed all’istituzione di un’Authority europea.

Nell’ambito delle fonti primarie di diritto interno, rilievo a parte merita il TUF, d. lgs. 58/1998, di attuazione della legge delega 52/1996, che opera una sistematizzazione del panorama legislativo precedente e costituisce oggi un corpus unitario di riferimento del settore dei mercati finanziari.

Il TUF utilizza "la tecnica di legislazione per principi": la legge, in sostanza, si limita a stabilire le linee-guida, le regole fondamentali, le griglie essenziali della complessa disciplina dei mercati finanziari. Le norme specifiche, che la vasta congerie di leggi precedenti al TUF pure conteneva in abbondanza, sono invece delegate al potere regolamentare del Ministero dell’Economia, della Banca d’Italia e, soprattutto, della CONSOB: si tratta, in questo senso, di una ripartizione che assume, di fatto, i caratteri di una gigantesca "delegificazione" di sistema. Secondo la migliore dottrina, si generalizza – nel rapporto tra legge e regolamento – l’utilizzo della tecnica alla base della relazione che intercorre tra la legge di delega ed il decreto legislativo: la differenza consiste nella circostanza che in questo caso la delega non è esercitatile solo una tantum, ma potenzialmente lo è in via permanente. Un fenomeno, questo, davvero interessante, se si considera che il potere affidato ai regolamenti della CONSOB non si limita solo alla definizione di regole applicative ed esecutive di norme già stabilite in via legislativa, ma talvolta concerne materie amplissime ed incide su libertà e diritti di cittadini ed imprese che si collocano nell’habitat costituzionale cui prima si è accennato. Si crea, così, un "sistema a matrioske", in cui gli articoli del TUF costituiscono solo la scatola, il contenuto della quale – talvolta in maniera davvero preponderante – è invece costituito dalle disposizioni regolamentari rinviate: la CONSOB, nell’emanare le norme secondarie, è limitata solo dalla singola disposizione di rinvio – a volte disposizione davvero scarna – e dalle norme di costituzione economica, comprendendo tra queste i principi del TUF che assumono, quantomeno a livello materiale, rilievo costituzionale. Risulta evidente, già da questi primi accenni, la rilevanza di tale scelta di sistema, che attribuisce alla CONSOB un ruolo di policy maker che in alcune occasioni essa esercita con una discrezionalità equiparabile quasi a quella del legislatore.

2. La collocazione dei regolamenti della Consob, fonte secondaria sui generis

Atipia, potere "eccezionalissimo", fonte formalmente secondaria e sostanzialmente primaria, polo normativo autosufficiente, ma anche riserva di tecnicità, atto subprimario, strumento che scardina il sistema tradizionale delle fonti, legge derivata: non sono mancate le formule parossistiche ed i neologismi utilizzati dalla dottrina per descrivere il fenomeno del potere regolamentare della CONSOB. Espressioni ad effetto che sono state utilizzate per tentare di delineare non solo la normatività di tali atti, ma anche per evidenziare la difficoltà di collocarli nella tradizionale sistematica delle fonti.

Stante la indiscutibile subordinazione gerarchica al TUF e alle altre leggi ascrittive di potere, tuttavia, le norme prodotte dalle disposizioni emanate dalla CONSOB scaturiscono senz’altro da una fonte secondaria. Questo assunto, lungi dal rappresentare un punto d’arrivo, schiude tuttavia numerosi, altri problemi. In primis, è bene considerare che il continuum legge-regolamento, nei mercati finanziari, si presenta in forme dissimili da altri settori: la legge, in alcune occasioni approfondita, talvolta tuttavia si limita davvero a stabilire i principi e a compiere un elenco di finalità alle quali il potere subordinato è vincolato. Si tratta, in alcuni casi, di indicazioni teleologiche tutte da interpretare, prive di un intelligibile contenuto definitorio, non accompagnate da un’approfondita disciplina contenutistica, a volte espressione di interessi necessariamente in contrapposizione. E se il bilanciamento con gli interessi esclusi – si pensi alla tentazione di impostazioni dirigistiche o legate alla pubblicizzazione dell’economia - è preventivamente realizzato dal legislatore, il contemperamento di quelli espressivi delle finalità elencate è demandato invece proprio al policy making della CONSOB. Delega che è giustificata dall’esperienza settoriale e dalla preparazione tecnica dell’organismo, in grado di traslare a livello di regolazione le esigenze di un mercato particolarmente mutevole.

Alla luce di ciò, è bene domandarsi se la sottordinazione alla fonte primaria si manifesti nel modo canonico ovvero soffra di eccezioni. Autorevole dottrina, a tale proposito, ha avanzato tre ipotesi nelle quali le disposizioni del regolamento della CONSOB sarebbero in grado, in caso di antinomia, di prevalere su quelle stabilite da fonti primarie.

La prima posizione, plausibile, sostiene che i regolamenti della Commissione – sebbene subordinati alle leggi imperative in virtù del criterio di gerarchia – prevarrebbero sulle leggi che stabiliscono norme dispositive: norme che, in quanto tali, sono derogabili dall’autonomia negoziale e che, a fortiori, sarebbero remissive nei confronti di disposizioni stabilite da un organo dotato di una legittimazione congiunta, proveniente dalla fonte primaria e dall’expertise, e volto proprio ad esaltare l’autonomia privata secondo un principio di proporzionalità.

Ben più ardita è la scuola di pensiero che considera i regolamenti della CONSOB come una fonte subprimaria: necessariamente sottordinata al TUF e alle altre leggi specialistiche che le attribuiscono i poteri, ma prevalente, in virtù di tale investitura, sulle leggi che viceversa disciplinano settori differenti. Non occorrerebbe evocare la teoria della prevalenza delle norme sulla normazione, tra l’altro insufficiente in tale caso, né sostenere che il TUF, istituendo una fonte secondaria prevalente sulle altre leggi, assurga a un ruolo super-primario: basterebbe invece utilizzare il criterio della competenza anche nel rapporto legge-regolamento, sebbene tale impostazione sia oggi tutt’altro che pacifica.

Ancor meno condivisa è, invece, la teoria che valorizza l’ordinamento comunitario ed un’interpretazione forte dell’art. 2 del TUF a tal punto da considerare le disposizioni regolamentari della CONSOB addirittura come fonte primaria dell’ordinamento, alla luce del loro inquadramento nel network europeo CESR e del primautè della legislazione comunitaria su quella nazionale. Che i principi comunitari contribuiscano in maniera rilevante all’inquadramento costituzionale delle Autorità indipendenti è lapalissiano; che tale contributo, invece, sia talmente devastante da determinare sic et simpliciter la prevalenza del policy making della CONSOB sulle leggi sembra troppo. Diverso discorso vale, invece, per l’eventuale legge antinomica nei confronti del regolamento esecutivo di direttive: essa può senz’altro essere disapplicata dai giudici, ma ciò sembra oggi valere anche nel caso di assoluta inadempienza del rule maker nazionale nel recepire la direttiva europea. Di carattere quasi sociologico, infine, è la constatazione per cui, pur essendo soverchiato dalla legge, il regolamento CONSOB spesso occupa spazi e compie operazioni ad essa demandate: tanto che, solo sul piano dell’effettività, tale atto può dirsi di livello primario in quanto non si limita alla mera esecuzione, ma contribuisce alla mise en ouvre delle regole fondamentali.

Se il criterio gerarchico vacilla, sotto la scure dell’expertise, in relazione a particolari tipologie di leggi, sicuramente esso soccombe allorquando si constata il rapporto che intercorre tra i regolamenti della CONSOB e le fonti equiordionate. E’ osservazione unanime, infatti, che nelle materie demandate alla potestà normativa della Commissione le sue disposizioni prevalgono su tutte le altre norme secondarie eventualmente contrastanti, fossero anche regolamenti governativi o ministeriali. Ciò accade non sulla base del tradizionale criterio della lex superior, insuscettibile di decretare la norma prevalente tra fonti equiordinate, e nemmeno sulla base di quello cronologico, palesemente insufficiente perché costringerebbe la CONSOB ad emanare sempre deliberazioni successive a quelle governative. Viene in gioco, secondo opinione ormai condivisa, il criterio della competenza: parametro che da una parte è particolarmente indicato per un’Autorità il cui fondamento è proprio la specializzazione e che dall’altro si propone sempre più come complementare a quello gerarchico in un ordinamento fondato sul policentrismo delle fonti. Infine, i regolamenti della CONSOB sono vincolanti nei confronti degli atti amministrativi delle stessa Commissione, di cui costituiscono parametro di legittimità, e, viceversa, sono essi stessi legittimi solo nella misura in cui il loro iter procedimentale sia conforme a quanto disposto dai regolamenti auto-organizzativi.

Si tratta, insomma, di una fonte ibrida, che si interfaccia con le altre norme in maniera disomogenea e che si situa nel sistema in una posizione trasversale ai parametri della gerarchia e della competenza: ecco il perché delle tante formule prima proposte, dovute al fatto che se fosse letto sulla base del solo criterio della lex superior, il rule making della CONSOB darebbe l’impressione di essere ospite di un ascensore impazzito.

3. Il meccanismo di delegificazione

La delegificazione è un meccanismo con il quale il legislatore delega alle fonti secondarie materie che in precedenza erano regolate da norme primarie. Tuttavia, è bene evidenziare che quella del TUF non è delegificazione in senso tecnico, intendendo per tale quella esercitata mediante la procedura introdotta per i regolamenti governativi. Non viene mutuato, infatti, il congegno previsto dal secondo comma dell’art. 17 della l. 400/1988, laddove – per aggirare l’ostacolo dell’indisponibilità da parte della legge delle materie da essa "preoccupate" – viene codificato un particolare escamotage di origine dottrinaria: è la legge successiva, secondo il tradizionale criterio cronologico, ad abrogare quella precedente, quantunque sotto la condizione sospensiva dell’entrata in vigore dei regolamenti cui essa rinvia. Il TUF, invece, disciplina lo "scheletro" della regolamentazione delle materie in passato normate nello specifico da una moltitudine di leggi e, nel contempo, istituisce un apparato fondato sulla "cogestione" del rule making tra Parlamento e Autorità indipendente. Nell’istituire una disciplina di fonte primaria meno invasiva rispetto a quella preesistente, il TUF procede senza necessità di artificiose congetture all’abrogazione dell’alluvione di leggi che sistematizza: eppure il legislatore assume un atteggiamento self-restraint analogo a quello della delegificazione in senso tecnico, in quanto in concreto devolve interi ambiti di materie al potere di normazione secondaria della CONSOB.

Analoga è la ratio, quella di ridurre l’inflazione legislativa e di accelerare gli iter necessari per la normazione, troppo farraginosi almeno fintantoché si continuerà a vigere in un sistema di bicameralismo perfetto. Analogo è l’effetto, vale a dire l’amministrativizzazione della legge o, meglio ancora, la detronizzazione della fonte primaria: fenomeno che consiste nel contempo in una riduzione di spazi, ma anche in una sua valorizzazione, affermandosi essa sempre più come sede dei principi costitutivi della materia. Il dispositivo utilizzato è anche più incisivo, non limitandosi a una devoluzione una tantum del potere di normazione alle fonti secondarie: nel caso del TUF il meccanismo è dirompente, essendo incontestato il fatto che la materia è ormai derubricata alla sede regolamentare e potendo tranquillamente una deliberazione successiva della CONSOB abrogare il regolamento precedente e disciplinare la medesima materia. Analoga, invece, è la possibilità di rilegificazione: una successiva legge, infatti, potrebbe sempre intervenire per "rioccupare" gli ambiti delegati, quantomeno esplicitando apertis verbis una simile intenzione.

Il parallelismo tra la delega ai regolamenti governativi ed il rinvio alla normazione della CONSOB, inoltre, offre lo spunto per un’ulteriore constatazione: se nel primo caso la "fuga dalla legge", nei fatti, è risultata inferiore alle aspettative, la logica del TUF si è invece concretizzata perfettamente e senza turbolenze ascrivibili al periodo di rodaggio.

4. Le differenze con la deregolamentazione

La delegificazione è un fenomeno potenzialmente diverso da quello denominato deregolamentazione: l’attribuzione di determinati compiti normativi alle fonti secondarie comporta, anzi, una "riregolamentazione" e, comunque, non è escluso che possa determinare una regolamentazione maggiormente intrusiva. Il rischio, evidenziato da taluni autori, è che un ampio "mandato" alla normazione di dettaglio possa, sotto mentite spoglie, comportare maggiore pervasività dell’ intervento statale: non va negato, tuttavia, che la CONSOB è comunque vincolata a conformarsi ad un principio di soft regulation e ad elaborare quella che è stata definita "regolazione condizionale". La conseguenza è che la delegificazione, in concreto, costituisce in questo campo comunque espressione di un atteggiamento culturale di maggiore apertura verso l’autonomia privata, quantunque non si esprima nelle forme totalizzanti della "degiuridificazione".

5. La tripartizione della legge 400/1988 ed i regolamenti della Consob

Si è notato che i regolamenti della CONSOB sno nella maggior parte dei casi delegificati: va evidenziato, mutuando formule elaborate dalla dottrina e poi recepite dalla l. 400/1988 sul rule making del Governo, che essi possono a loro volta scindersi in regolamenti esecutivi ed integrativi.

I primi, in realtà, sono poco significativi: si limitano, infatti, alla mera applicazione di regole integralmente fissate a livello primario e possono emanarsi perfino in assenza di una formale investitura da parte della legge.

Ben più interessanti, invece, sono gli atti delegificati per eccellenza, vale a dire quelli volti ad integrare con normativa di dettaglio i principi stabiliti dalla normazione primaria: a tale riguardo talune recenti sentenze hanno statuito l’ammissibilità del sindacato costituzionale sui regolamenti governativi "per eccesso di delega", revirement che potrebbe interessare anche le deliberazioni della CONSOB.

Sicuramente incostituzionale, invece, dovrebbe considerarsi la legge penale delegificante: il rinvio a norme secondarie che non siano puramente esecutive, infatti, non è ammesso in materie coperte da riserve assolute di legge, sebbene si tratti di un fenomeno che solo di recente è stato completamente espunto dal sistema.

Più problematico è riconoscere l’ammissibilità di regolamenti altrettanto creativi, sebbene non delegificati: si tratta dei regolamenti indipendenti, aventi ad oggetto materie prive di qualsiasi previa disciplina di fonte legislativa. Si vedrà che se l’eterogenesi subita dal principio di legalità consente l’assunzione di tali deliberazioni, ad onor del vero la riserva relativa di legge sancita dall’art. 41 della Cost. costituisce un ostacolo insormontabile. In concreto, tuttavia, non risulta agevole distinguere, all’interno di un regolamento, aspetti direttamente riconducibili alla delega legislativa ed aspetti vertenti su materie assolutamente sgombre di previa normazione: il confine tende a configurarsi come sempre più labile quanto più generico è il principio fissato dal TUF, nel qual caso può parlarsi di regolamenti sostanzialmente indipendenti.

Interessante, però, sarà osservare come evolverà la prassi nell’eventualità che una direttiva comunitaria disciplini un aspetto privo di normazione primaria in Italia e se, in tale caso, sarà considerato ammissibile un recepimento diretto mediante regolamento della CONSOB.

6. L’incidenza del potere normativo sui rapporti interprivati: effetti diretti orizzontali e verticali

E’ opinione ormai consolidata quella che individua nei regolamenti della CONSOB non solo un’espressione di potestà ontologicamente normativa, ma anche una fonte idonea ad incidere con modalità particolarmente incisive sulla sfera giuridica soggettiva dei destinatari delle norme.

Si tratta, insomma, di disposizioni costitutive di diritto, che vanno ad integrare l’ordinamento giuridico generale, a condizionare l’autonomia negoziale, ad incidere sui rapporti interprivati, a costituire un parametro generale ed astratto della validità degli atti e dei comportamenti realizzati dagli operatori del mercato. Prescindendo dal problema della collocazione nella sistematica delle fonti e dall’esito della risoluzione di eventuali antinomie, insomma, l’efficacia esterna delle norme prodotte dalla CONSOB nell’esercizio della sua potestà regolamentare non differisce, in quanto ad effetti prodotti sull’agire dei privati, dalle norme che derivano dall’ermeneusi di una legge o di un regolamento governativo. Tali regole sono, insomma, parte integrante dell’ordinamento generale: salva l’eventuale illegittimità della disposizione che le prevede o la loro natura indipendente, nulla osta a che simili norme possano costituire fonte di invalidità o di inefficacia di un negozio giuridico, ovvero fattispecie astratta con cui confrontare un comportamento colpevole o doloso ad esse contrario e in relazione alla quale stabilire la responsabilità del suo autore. Considerazione che sembrerebbe addirittura pleonastica, ma che è invece opportuno chiarire in limine, onde evidenziare l’artificiosità di quelle posizione dottrinarie che – forse condizionate dalla antica disputa circa la caratterizzazione della Commissione come ordinamento sezionale autonomo – negano efficacia esterna alle norme dell’Autorità.

E’ il caso di quegli autori che aderiscono a tesi talmente riduzioniste circa la portata dei regolamenti della CONSOB da porre addirittura in discussione la loro capacità di generare norme. Il limite teleologico individuato sovente dalle leggi – lungi dal costituire una semplice modalità di delimitazione dell’ambito delegato al policy making della Commissione – costituirebbe secondo tale teoria la spia della natura amministrativa di tali atti. Teoria che si spinge anche oltre, avvicinando, di fatto, i regolamenti della CONSOB ad atti meramente persuasivi, inidonei a vincolare i soggetti destinatari, quantomeno con riferimento all’ordinamento generale.

Esisterebbe, insomma, una summa divisio: ad una dimensione verticale e "pubblicistica", concernente la relazione che intercorre tra la CONSOB e l’operatore destinatario delle disposizioni, se ne contrapporrebbe una orizzontale e "privatistica", inerente ai rapporti esistenti tra il destinatario della disposizione e gli altri soggetti del mercato. Fin qui nulla di nuovo, se non fosse che tale teoria limita la rilevanza dei regolamenti della CONSOB esclusivamente al primo rapporto: essi sarebbero meno che amministrativi, essendo finalizzati in maniera immediata alla sola vigilanza della CONSOB e prescrivendo agli operatori del mercato obblighi che sono tali solo verso la Commissione di vigilanza. Si tratta, a parere della più avveduta dottrina, di una notevole forzatura: è evidente, infatti, la distanza che intercorre tra chi nega che fine ultimo della vigilanza sia la tutela dei risparmiatori, sostenendo che l’informazione è invece funzionale allo scopo obiettivo dello sviluppo dei mercati finanziari, e chi invece addirittura esclude l’efficacia dei regolamenti della CONSOB sui rapporti interprivati. Secondo questa posizione eterodossa, infatti, la violazione degli obblighi sanciti dai "provvedimenti" della CONSOB comporterebbe, ex se, le sole conseguenze interdittive e sanzionatorie, che così costituirebbero l’unica valvola di chiusura del sistema. La supposta strumentalità degli obblighi al solo esercizio della supervisione da parte della Commissione, insomma, escluderebbe che la violazione dei "precetti" stabiliti dalla CONSOB possa ripercuotersi sul regime della responsabilità extracontrattuale e contrattuale e su validità ed efficacia dei contratti.

Da una parte, insomma, la mancata ottemperanza ad obblighi e divieti sanciti in via regolamentare determinerebbe effetti solo indiretti sui rapporti negoziali posti tra privati: potrebbe essere sufficiente esclusivamente ad integrare la colpa inerente al neminem laedere, a determinare un’inversione dell’onere della prova nell’ambito della responsabilità contrattuale ed a provocare la nullità di contratti per assenza di elementi essenziali prestabiliti per via di fonte primaria. In tutti e tre i casi, tuttavia, l’effetto degli atti dell’Autorità sulle relazioni tra privati avrebbe carattere eventuale e riflesso, perché quello immediato sarebbe invece ricollegabile direttamente alla legge.

Dall’altra, invece, il rispetto di tali regole da parte dell’operatore privato, pure idoneo ad immunizzarlo dalle sanzioni amministrative pecuniarie e dai divieti della CONSOB, non costituirebbe una garanzia di "salvezza" dagli effetti negativi nell’ordinamento giuridico generale: il giudice potrebbe, infatti, pur sempre riconoscere o stabilire l’invalidità di un negozio ovvero un risarcimento dei danni a beneficio, ad esempio, dell’investitore. Compito dei regolamenti della CONSOB – nell’ambito dei rapporti tra operatori – sarebbe solo quello di interpretare in relazione a fattispecie dettagliate le clausole generali, mediante un’ermeneusi che tuttavia spetterebbe in primis al giudice e che questi potrebbe, dunque, sempre ricostruire in modo diverso.

Così argomentando, tuttavia, tale teoria non si limita ad attribuire al giudice la possibilità di disapplicare od annullare il regolamento illegittimo, ma gli devolve il potere di considerarlo tamquam non esset in relazione perfino all’opportunità del suo contenuto. La conseguenza, allora, sarebbe un sindacato ben più pervasivo dell’eccesso di potere ed idoneo ad incidere fin nel merito, derubricando i regolamenti della CONSOB ad un ruolo addirittura minore rispetto a quello attribuito, da taluni autori, finanche ai suoi atti di moral suasion.

Secondo la dottrina maggioritaria, viceversa, o un regolamento della CONSOB è legittimo, avendo allora efficacia diretta anche nei rapporti interprivati, o esso è illegittimo, in tal caso non avendo applicazione neanche nella dimensione pubblicistica e verticale. Tutto sta, allora, nell’individuare i profili di legittimità dei regolamenti della CONSOB: si pone, in particolare, il problema della prevedibilità ex ante degli spazi da affidare a legislatore, CONSOB e giudice e, soprattutto, quello dell’ammissibilità dei regolamenti sostanzialmente indipendenti.

7. La prevedibilità ex ante degli ambiti affidati al legislatore e all’Autorità

Salvo il problema della compatibilità costituzionale, la dottrina si è chiesta se risulta possibile identificare a priori lo spessore delle leggi e dei regolamenti. E’ preferibile la teoria secondo cui non esiste un metodo per "quantificare" in via generale l’ambito di scelte da delegare alla potestà normativa della CONSOB: una volta adempiuto a ciò che è necessario perché sia rispettata la riserva di legge, è nella disponibilità del legislatore ripartire – con una modulazione "a geometria variabile", affidata alla sua discrezionalità – la sfera delle competenze.

La conferma è fornita dal diverso "spazio" delegato alla CONSOB: spazio esiguo in relazione alla disciplina di alcuni aspetti dell’intermediazione, laddove il legislatore ha preferito regolare in prima persona fattispecie considerate delicate, che tuttavia diventa particolarmente esteso allorquando alla Commissione è affidato il compito di disciplinare gli obblighi di informazione concernenti le sollecitazioni all’investimento, i meccanismi delle scalate ovvero la regola della concentrazione delle negoziazioni nei mercati regolamentati.

Il discrimen tra l’ambito detenuto dal legislatore e quello devoluto alla CONSOB non può, dunque, essere costituito dalla nozione di discrezionalità tecnica: certamente la complessità di determinate fattispecie e l’expertise di cui è titolare l’Autorità indipendente giocano un ruolo di prim’ordine, ma non si può disconoscere che la stessa nozione di discrezionalità tecnica è ontologicamente duttile. Da una parte, infatti, non si può negare che anche il legislatore si addentra talvolta nella disciplina di materie particolarmente specifiche; dall’altra non si può davvero confondere la neutralità della CONSOB rispetto agli interessi con la preclusione della possibilità di compiere scelte intrinsecamente discrezionali e, dunque, ponderazione di interessi. E’ evidente che, ad esempio, la scelta sull’obbligo di concentrazione o anche la regolamentazione delle tecniche di collocamento a distanza presuppongono la considerazione dei diversi interessi sottesi, considerazione che è tecnica nella misura in cui lo sono anche le scelte del legislatore.

Assunto che equivale a negare che possa assumere valore discretivo, se non a livello meramente tendenziale, la distinzione tra questioni con preferenze diffuse, che andrebbero aggregate, registrate e bilanciate – e che sarebbero appannaggio del legislatore – e questioni ad esse strumentali, prive di preferenze diffuse, da affidare alla CONSOB.

E tuttavia, non rappresenta la panacea della questione nemmeno quella teoria che, partendo dall’assunto che compito della Commissione è ridurre l’incompletezza delle norme primarie, distingue gli ambiti di law – laddove il legislatore detta norme dettagliate ed univoche ed è precluso alla CONSOB intervenire – da quelle di policy, laddove l’Autorità interviene, in luogo del giudice, a colmare le lacune della legge.

Si vedrà, invece, che il limite oltre il quale il legislatore non può delegificare è segnato proprio dall’ampiezza della riserva di legge: se i regolamenti della CONSOB, anche surrettiziamente, travalicano tale limite, debbono essere considerati illegittimi, e in quanto tali sono inefficaci sia nei rapporti interprivati e sia nei rapporti con la Commissione medesima.

8. Compatibilità dei regolamenti delegati e dei regolamenti indipendenti con il principio di legalità e con la riserva di legge relativa

La delega alla normazione secondaria non è preclusa dal principio di legalità.

Se inteso nella sua accezione sostanziale e più risalente, tale principio presuppone la piena conformità alla legge della disposizione di fonte secondaria e la sua derivazione da una previo conferimento da parte di un atto di normazione primaria: ciò che non frapporrebbe problemi alla delegificazione di ampi settori le cui scelte di fondo permangono, tuttavia, attribuite ad un atto equiparato alla legge. Se fosse costituzionalizzato, il principio di legalità inteso in senso sostanziale potrebbe invece precludere l’ammissibilità di regolamenti indipendenti della CONSOB, che abbiano cioè ad oggetto materie non previamente normate dalla legge.

Anche in questo caso, tuttavia, bisogna affermare che il principio di legalità non costituisce un ostacolo, in quanto esso ha subìto una profonda eterogenesi: la migliore dottrina, infatti, ritiene che esso sia soddisfatto anche dall’emanazione di regolamenti, purché essi siano scaturigine di norme e non siano dunque atti amministrativi. Il principio di legalità, alla luce della "crisi della legge", sarebbe oggi dunque degradato a mero principio di normatività, richiedendo che i provvedimenti amministrativi abbiano come legittimazione una qualsivoglia fonte e non invece, che la fonte normativa secondaria abbia legittimazione in una norma sovraordinata.

Discretivo, invece, è il profilo della riserva di legge presente al terzo comma dell’art. 41 della Cost., nel quale si stabilisce il principio secondo cui è la legge, non la norma secondaria, a determinare "i programmi e i controlli opportuni perché l’attività economica pubblica e privata possa essere indirizzata e coordinata a fini sociali". A prescindere dalla constatazione secondo cui il significato ricavabile da tale disposizione - mediante un’ermeneusi che tenga minimamente in conto i principi comunitari - è profondamente cambiato, va affermato senza timore di smentita che si tratta di riserva di legge relativa: anzi, si può sostenere che il terzo comma dell’art. 41 costituisca un esempio paradigmatico della più raffinata nozione di "riserva a carattere aperto", introdotta dalla sent. 383/1998 della Corte Costituzionale, che focalizza l’attenzione proprio sulla possibilità che la legge demandi ampi spazi di policy making ad atti subordinati. Ne consegue che, salvo il problema dei regolamenti sostanzialmente indipendenti, non si pongono problemi di legittimità per i regolamenti che, in quanto delegati, sono integrativi del disposto di fonte primaria. Anzi, può sostenersi che il meccanismo della "normazione per principi" introdotto dal TUF sembra tagliato su misura alla riserva relativa di legge: la fonte primaria, limitandosi a stabilire le linee fondamentali e ad operare gli essenziali bilanciamenti di interessi, ottempera proprio al dettato costituzionale che le assegna in esclusiva tale compito. Un analogo meccanismo, d’altra parte, è previsto dal secondo comma dell’art. 42 della Cost., e anche in quel caso ai poteri "normativi" dei Comuni, e in particolare alla redazione dei Piani Regolatori Generali, sono affidate scelte di dettaglio dei principi stabiliti in via di normazione primaria: un parallelismo, quello tra i "regolamenti" urbanistici e edilizi degli enti territoriali e il rule making della CONSOB, che – al di là di una sicura forzatura – è stato proposto in dottrina anche per sgombrare il campo da ogni dubbio circa la coerenza del rinvio con la riserva di legge.

Diverso è il problema del rapporto tra la riserva legge relativa di cui al terzo comma dell’art. 41 e l’ammissibilità dei regolamenti indipendenti. Ebbene – a parte le teorie, residuali, che assegnano al principio di competenza ovvero all’autarchia comunitaria una portata tale da scardinare perfino il dettato costituzionale – risulta evidente che la nozione di riserva di legge, ancorché relativa, sia intrinsecamente contraddetta da un regolamento che si situi in uno spazio non occupato preventivamente da una legge. A livello empirico, ci si può certo chiedere se il vuoto assoluto – e di lacune se ne creano con una certa frequenza in un settore che si evolve così repentinamente – sia davvero preferibile ad una regolazione predisposta esclusivamente dall’Autorità competente: sta di fatto che la riserva di legge costituisce un argine insuperabile e sembra consigliare un diverso modello di intervento normativo della CONSOB, quello per cui la Commissione suggerisce al Parlamento o al governo di legiferare.

Posta l’insuscettibilità di un atto della CONSOB inerente ad un ambito non coperto preventivamente dalla legge, tuttavia, è opportuno compiere un passo indietro e domandarsi se sia addirittura configurabile un regolamento indipendente. Una parte della dottrina, minoritaria, nega in assoluto tale possibilità, in virtù della considerazione per cui non esisterebbero materie sguarnite dalla copertura legislativa: la completezza sarebbe assicurata dalla presenza degli istituti dell’analogia e dell’interpretazione estensiva.

Prescindendo da tali argomentazioni, tuttavia, si può affermare che il problema si pone sotto una differente veste, e con maggiore virulenza, proprio in relazione al potere normativo della CONSOB. A pensarci bene, una previa legge "delegificante" potrebbe sempre essere rintracciata nei tre ambiti dell’intermediazione, dei mercati, delle società emittenti: gli artt. 5 e 6 del TUF, infatti, assegnano genericamente alla CONSOB la vigilanza su trasparenza e correttezza dei comportamenti di società d’investimento e di gestione collettiva; l’art. 74 del TUF impone il controllo sui mercati regolamentati finalizzato a trasparenza, ordinato svolgimento delle negoziazioni, tutela degli investitori; l’art. 91 del TUF, analogamente, limita i poteri regolamentari della Commissione in relazione agli obiettivi di trasparenza, efficienza e tutela degli investitori. Ci si potrebbe chiedere, insomma, se tali attribuzioni contengano un quid pluris rispetto alle singole devoluzioni di potere accordate dalle altre disposizioni del TUF e se, dunque, possano essere considerate come disposizioni "delegificanti" autonome. In tal caso, l’ambito di legge sarebbe già occupato da esse e, dunque, la categoria dei regolamenti formalmente indipendenti risulterebbe composta solo dagli atti già illegittimi, vale a dire quelli assolutamente esorbitanti dall’ambito di competenza attribuito alla Commissione. Un’operazione interpretativa plausibile, questa, che avrebbe almeno il merito di evidenziare l’aleatorietà delle disquisizioni nominalistiche e di cogliere il nocciolo del problema di costituzionalità in relazione alla riserva di legge di cui all’art. 41 della Cost. Problema che si pone in questi termini: atteso che esiste una delegificazione di fatto, è compatibile con la riserva di legge il meccanismo che si realizza mediante rinvii legislativi particolarmente ampi, che devolvono al regolamento spazi di decisione generalmente riservati alla fonte primaria? Quesito che, a pensarci bene, coincide con quello della coerenza con la riserva di previsioni legislative sufficienti esclusivamente a non far configurare come formalmente indipendenti determinate deliberazioni della Commissione. Il che, ancora, corrisponde al problema della legittimità di atti regolamentari che, formalmente secondari, sono in realtà sostanzialmente primari. Insomma, tutto torna: se in precedenza si era affermato che non esiste un criterio precostituito – come quello della discrezionalità tecnica, quello delle preferenze secondarie o quello della dicotomia law/policy – per "quantificare" l’ampiezza della delega, alla luce del problema di costituzionalità è opportuno affermare che tale ambito non deve comunque trasbordare nello spazio riservato alla legge. Sarebbe opportuno, allora, che la Corte Costituzionale – piuttosto che chiudersi nel non liquet ovvero, com’è accaduto in Francia, produrre sentenze in quantità industriale – stabilisca l’ampiezza della riserva relativa di legge con specifico riferimento ai mercati finanziari.

9. Altri profili di legittimità costituzionale

La costituzionalità del potere normativo della CONSOB è tematica che si pone in relazione anche ad altri profili, diversi e logicamente antecedenti rispetto alla compatibilità del potere normativo della Commissione con la riserva di legge.

E’ unanimemente condivisa l’affermazione secondo cui l’assenza, in Costituzione, di un esplicito titolo legittimante il potere normativo delle Autorità indipendenti non costituisce un ostacolo al riconoscimento della sua legittimità costituzionale. La compatibilità è corroborata dallo strabismo della Costituzione in relazione alla sistematica delle fonti: essa istituisce un numeris clausus di fonti primarie, ma prevede un sistema "aperto" di fonti secondarie, scelta che nell’ultimo decennio si è rivelata particolarmente avveduta in relazione alla fuga dalla legge e all’esplosione di fonti sottordinate. Ne consegue che l’art. 87 della Carta Fondamentale – nel prevedere espressamente il potere regolamentare del Governo – non rappresenta un ostacolo all’affermazione di altre fonti equiordinate, limitandosi a stabilire esclusivamente la doverosità dell’esistenza di un rule making dell’Esecutivo. Analogamente a quanto accade in Francia, dove pure l’equivalente disposizione è suscettibile di diverse interpretazioni che hanno coinvolto anche il Consiglio Costituzionale, l’art. 87 della Cost. di sicuro non stabilisce un monopolio del potere normativo di fonte secondaria e, dunque, consente ai regolamenti della Commissione di incastonarsi senza difficoltà tra le maglie costituzionali.

Di sicuro non potrà ricavarsi una presunta incostituzionalità del potere normativo della CONSOB, in quanto organismo privo di legittimazione rappresentativa, con riferimento al combinato disposto degli artt. 1 e 70 della Cost. Problema ormai risolto dalla dottrina, che configura un modello democratico fondato sull’output: la legittimazione della Commissione deriva dal sindacato sulla partecipazione, e dunque sul coinvolgimento degli interessati nel processo decisionale, dall’analisi d’impatto della regolamentazione, dai checks and balances, da un meccanismo di accountability diffusa.

Bilanciamento dei poteri che viene in gioco in relazione anche alla supposta illegittimità del potere normativo della CONSOB con riferimento agli artt. 24 e 101 della Cost, vale a dire alle norme che assegnano ai giudici la funzione giurisdizionale. Sarebbe incompatibile con tali norme, secondo una posizione assolutamente minoritaria, la configurazione della CONSOB come organismo che detta regole e, nel contempo, controlla il loro rispetto e irroga, fino ad oggi per i soli promotori finanziari, le sanzioni amministrative. Problema che, tuttavia, non si pone per due considerazioni liminari: la Costituzione non assegna alla Magistratura il monopolio della funzione "giustiziale"; il potere amministrativo di controllo e quello paragiurisdizionale non precludono il successivo esplicarsi del diritto di azione e di difesa presso i tribunali amministrativi od ordinari.

10. I regolamenti sostanzialmente indipendenti dopo la riforma del diritto societario

Le considerazioni finora svolte assumono rilevanza anche alla luce della riforma del diritto societario, introdotta dal d. lgs. 6/2003, che ha novellato il capo quinto del titolo quinto del libro quinto del c.c. La normazione secondaria della CONSOB, infatti, contribuirà alla risoluzione di eventuali antinomie e dubbi interpretativi sussistenti tra il TUF e il d. lgs. 6/2003. Problemi che si potranno proporre, ancorché l’art. 2325-bis del c.c. novellato stabilisca, al secondo comma, che le disposizioni del capo concernente il modello-base unitario "si applicano alle società emittenti di azioni quotate in mercati regolamentati in quanto non diversamente disposto da altre norme di questo codice o di leggi speciali" e nonostante la puntuale novellazione del TUF e dello stesso d.lgs. 6/2003 operata dal d. lgs. 37/2004.

Tale ultimo decreto - recando disposizioni correttive ed integrative dei decreti legislativi 5 e 6 del 2003 per il coordinamento con il TUB ed il TUF - risolve molte incongruenze e dubbi che, ad onta del criterio dell’art. 2325-bis, erano stati sollevati dalla riforma del diritto societario circa l’applicabilità di singole sue regole alle emittenti quotate. In particolare, tale iniziativa legislativa si muove nel senso di "di garantire il massimo grado di applicabilità della riforma delle società a…quelle quotate", riconoscendo, nonostante le titubanze dottrinarie, la coerenza dei modelli societari alternativi – quello monistico e quello dualistico -, nonché adeguando la disciplina alla pluralità di azioni e strumenti partecipativi suscettibili di essere emessi.

Il nuovo c.c. distingue tra società di capitale chiuse, vale a dire non quotate e con azioni non diffuse in maniera rilevante, e società di capitale aperte, "che fanno ricorso al capitale di rischio". Sfrangiamento a lungo invocato, quantunque appaia paradossale la sua emersione in concomitanza con fenomeni che rendono più labile la distinzione tra capitale di credito e capitale di rischio. Il blocco delle società aperte comprende, a sua volta, quelle "emittenti azioni quotate in mercati regolamentati" e quelle emittenti azioni – non, dunque, strumenti – diffuse. Quest’ultima species è definita mediante rinvio al rule making della CONSOB, e si tratta forse della delega normativa più rilevante, in quanto in virtù della stessa la Commissione è deputata ad individuare i criteri distintivi tra società chiuse e società aperte diffuse: con deliberazione 14372/2003, la CONSOB ha modificato i parametri quantitativi ed ha introdotto criteri qualitativi per attestare la diffusione rilevante presso il pubblico. Va segnalato, tuttavia, che si tratta di una delega normativa sui generis, in quanto, diversamente da ciò che accade di solito, costituisce un rinvio recettizio: ne consegue che i criteri fissati dalla CONSOB ed in vigore il primo gennaio 2004 sono recepiti dalla disciplina codicistica sulle società diffuse e non saranno variati, in relazione alla disciplina civilistica, neanche in caso di modifica del regolamento della Commissione stessa. La società con azioni diffuse, così come individuata dalla CONSOB, è disciplinata dalle regole del c.c. che concernono la generalità delle società di capitale, ma anche dalle disposizioni aventi a riguardo le "società che fanno ricorso al capitale di rischio" e da quelle norme del TUF che già in precedenza assimilavano tale modello a quello delle emittenti going public.

Per le società quotate, viceversa, opera il criterio di risoluzione delle antinomie introdotto dal secondo comma dell’art. 2325-bis del c.c., per cui prevalgono le disposizioni specifiche del TUF. Vi si applicano, per quanto non specificamente previsto dal TUF, anche le regole del c.c. aventi direttamente riferimento alle società quotate ovvero, in loro assenza, quelle concernenti il genus delle società che fanno ricorso al capitale di rischio. E non basta, perché secondo il criterio di sussidiarietà, laddove non dovessero sussistere tali norme, riemergono le regole codicistiche che costituiscono la base unitaria, vale a dire il "diritto azionario comune".

I conflitti tra norme sembrano così scongiurati, e invece la loro risoluzione dipende da cosa s’intende per "diversamente disposto" dal TUF: interpretazione che, sebbene fortemente agevolata dal decreto legislativo correttivo della riforma, non potrà prescindere dal rilievo delle norme elaborate dalla CONSOB, tra l’altro destinataria di nuove attribuzioni regolamentari. Quid juris se il TUF regola una disciplina, ma non compiutamente? E quid juris se il codice civile prevede regole su materie non specificamente normate dal TUF, quando tali regole propongono tuttavia problemi di compatibilità con il sistema introdotto dal Testo Unico? Si percepisce subito che assoluto rilievo, nello sbrogliare eventuali matasse, assumeranno i regolamenti della CONSOB. Non fosse altro perché i due quesiti precedenti tendono a sovrapporsi nel caso in cui il rule making della CONSOB si fondi esclusivamente sul rinvio "in bianco" dell’art. 91 del TUF, che così assurgerebbe a disciplina specifica rispetto a quella del codice. Come dire, se permarranno dubbi nonostante il d. lgs. 37/2004, la riforma del diritto societario potrebbe accentuare il problema della costituzionalità dei regolamenti sostanzialmente indipendenti e quello dell’ampiezza della riserva di legge: emergerebbe, infatti, un caso paradigmatico di come tali regolamenti, in presenza di una delega scarna del TUF e in virtù del criterio di cui all’art. 2325-bis del c.c., potrebbero addirittura prevalere sulle norme primarie del codice civile. Il problema si proporrà drasticamente nel caso in cui la CONSOB decidesse di aderire agli orientamenti dottrinari che, allarmati dall’apertura all’atipico, richiedono per le società going public un intervento eteronomo restrittivo di normazione secondaria. Sebbene tale approccio sia da scongiurare - in quanto si contrapporrebbe all’apprezzabile ratio legis di valorizzazione dell’autonomia negoziale -, è abbastanza agevole preconizzare che proprio la riforma societaria determinerà l’esplosione del problema di legittimità costituzionale dei regolamenti indipendenti: sarà ancor più importante, dunque, interrogarsi sulla portata della riserva di legge di cui all’art. 41 comma 3 della Cost.